何帆（北大汇丰商学院经济学教授，海上丝路研究中心主任）

朱鹤（北京大学汇丰商学院博士后，海上丝路研究中心副秘书长）

近期，央行宣布从2018年7月5日起下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。这是今年以来第三次定向降准。本次降准大约释放流动性7000亿元，其中5000亿用来支持市场化的债转股，2000亿用来支持小微企业贷款。本次降准得到了市场的广泛解读，比较一致的看法是本次降准具有典型的结构性特征，并不是货币政策转向的信号。降准后的第一个交易日，股指高开低走亦印证了市场对本次降准的看法。

我们认为，本次降准只是一系列货币政策的开端。为了应对国内外各类负面冲击，未来央行还会继续启用包括降准在内的流动性调节措施，但政策的目的宏观和微观指向性将更明确。同时，央行及相关部门后续的监管也会更加强硬，紧密监控包括房地产市场在内的投机动向，以确保政策发挥结构性的调节作用。

回顾今年的前两次降准操作，不难发现每次降准都有明确的政策指向性。第一次降准是今年年初，目的是面向普惠金融的定向降准，释放长期流动性约4500亿元。从市场的角度来看，本次降准也有对冲春节前季节性流动性紧张的考量。第二次降准是4月25日实施的定向降准，目的是置换9000亿元中期借贷便利，同时释放增量资金约4000亿元。这次降准有两个目的，一是部分缓解银行部门获得流动性的成本，二是对冲中美贸易摩擦加剧带来的负面影响。值得注意的是，4月底的降准并没有对股市和债市起到提振作用，银行间资金还在短时间内持续紧张了一段时间。可见央行在推出定向降准时考虑到了市场预期和实际影响。

本次定向降准的目的有两个，支持债转股和小微企业，但两个目标共同指向一个核心，即防风险。首先，就支持市场化的债转股来说，这部分资金实际上是为了帮助银行部门冲销不良贷款转化成股权后的损失，直接为降低宏观杠杆率提供条件。我们很早之前就指出，能够市场化的债转股规模很小，除非有额外的损失准备金补充进来，否则很难用债转股这种方法来实质性降低宏观杠杆率。可以预计，下一步部分商业银行可能会以债转股的名义对不良资产进行减计，银行的不良贷款率和宏观杠杆率都会下降。

其次，就支持小微企业融资来说，2000亿的资金规模更多是发挥引导性作用，不排除这部分资金有缓冲近期信用风险持续走高的考虑。这与之前扩大MLF抵押品范围是一样的政策考虑。综上可知，两个目的的最终指向依然是防风险，区别在于一个着眼于化解宏观风险，一个着眼于对冲微观风险。不难看出，央行始终在关注因流动性过于紧张而触发新的风险点的可能性。换言之，当前的货币政策不仅对经济是中性的，对风险也是中性的。

未来，央行货币政策的重点依然是防风险，稳健中性的货币政策立场不会改变。在此过程中，央行会更加重视对流动性的管理和对市场预期的引导，既防止主动触发新的风险，又要防止金融强监管的预期出现松懈甚至逆转。

一方面，央行会继续利用各类货币政策来管理流动性，确保不出现流动性引发的危机。当前，中美贸易摩擦愈演愈烈，全球经济复苏动能明显趋弱，国内社融、消费等指标快速下降也预示着国内经济增长面临向下的压力。年初以来，金融去杠杆已经带来企业融资成本上升和信用风险增加，这会直接影响宏观经济的平稳增长。这种情况下，央行利用各类货币政策适当释放流动性，发挥逆周期调节的功能以对冲国内外基本面的变化，本身也是稳健中性的应有之义。只要防风险依然是央行工作的核心，就不必对央行主动释放流动性的行为过度解读。接下来，市场大概率还会看到央行出台类似的政策，但这些政策的初衷都是基于稳健中性的货币政策立场。

另一方面，金融去杠杆进程尚未结束，央行及其他监管部门依然会维持高强度的金融监管压力。从前两次降准操作后的效果来看，如何确保资金流向目标领域仍是定向降准操作的一大挑战。国际上关于央行货币政策操作的一个基本共识是，央行可以把资金交给银行部门，但很难控制银行对资金的使用。为了确保流动性真正流向实体经济，央行及其他监管部门或许会出台更多的规则和制度来指导银行部门的行为。因此，在可预见期内，金融部门内部流动性偏紧的格局依然不会改变，但前期因金融去杠杆触发的实体经济融资萎缩和风险增加的问题，或许会因此得到部分程度的缓解